БКС. Металлоинвест

Металлоинвест (-/Bа3/ВВ-)

Металлоинвест опубликовал сильные результаты за 2011 г. по МСФО. Выкуп компанией собственных акций и возможное IPO - ключевые кредитные события ближайшего времени. Мы не ожидаем реакции в облигациях компании, принимая во внимание текущие котировки.

Высокая эффективность горнорудного сегмента поддержала операционные показатели в целом. По итогам 2011 г. выручка Металлоинвеста составила $9.9 млрд (+38.7% к уровню 2010 г.), показатель EBITDA увеличился на 49.7% до $3.87 млрд, а рентабельность по EBITDA достигла 39% против
36.2% годом ранее. Основной вклад в улучшение операционных результатов компании внес горнорудный дивизион. Доля этого направления в EBITDA Металлоинвеста в 2011 г. достигла 80% при доле в выручке порядка 49%, при этом рентабельность добывающего сегмента составила впечатляющие 63.7%.

Долговая нагрузка по-прежнему невысока, однако можно ожидать ее роста к концу года. На 31 декабря 2011 г. совокупный долг компании составлял $5.6 млрд, а чистый долг был равен $4.4 млрд. Незначительное увеличение чистого долга в совокупности с ростом операционной прибыли
позволили компании сократить долговую нагрузку в 2011 г. до уровня 1.14х в терминах Чистый долг/EBITDA. В то же время, с учетом того, что в текущем году Металлоинвест может закрыть сделку по выкупу собственных акций, к концу года чистый левередж компании может вырасти
до 2.0х.

Ключевые кредитные события ближайшего времени - выкуп собственных акций... На наш взгляд, наиболее важные с точки зрения влияния на кредитный профиль Металлоинвеста события произошли уже после отчетной даты. С начала года компания привлекла кредиты на сумму $916 млн, а также разместила рублевые облигации в объеме RUB25 млрд ($853 млн). Врезультате с учетом средств, накопленных на счетах на конец 2011 г., объем доступной компании ликвидности, по нашим оценкам, достиг $3 млрд.
К концу мая ожидается закрытие сделки по продаже МеталлоинвестТранса группе Globaltrans, что принесет Металлоинвесту еще $540 млн. Учитывая, что инвестиции компании на 2012 г. запланированы на уровне скромных $600 млн, наиболее вероятной целью аккумулирования средств видится выкуп 20% акций Металлоинвеста, которые в настоящее время принадлежат ВТБ.
... и возможное IPO.

Ранее компания говорила, что ведет переговоры о выкупе акций с целью их дальнейшей продажи при проведении IPO. Косвенным свидетельством того, что компания близка к закрытию сделки
по выкупу собственных акций, можно считать и тот факт, что в марте Металлоинвест приобрел вексель ВТБ с погашением в декабре 2012 г. на сумму $2.5 млрд (как раз в эту сумму ранее оценивалась стоимость 20% акций Металлоинвеста). Вчера в ходе телеконференции для инвесторов
менеджмент компании сообщил, что в случае совершения сделки, чистый левередж Металлоинвеста возрастет до 2х, однако в дальнейшем компания будет сокращать долговую нагрузку до целевого уровня 1.3х. Что касается сроков проведения IPO, было сказано, что это может произойти как в 2014 г., так и ранее. Мы полагаем, что после выкупа акций, в случае благоприятной рыночной конъюнктуры, затягивать с выходом на рынки акционерного капитала компания не будет.

Облигации оценены справедливо. Несмотря на сильные результаты за 2011 г., мы не ожидаем реакции в долговых бумагах Металлоинвеста. Рублевые выпуски компании торгуются с доходностью 9% на срок два с половиной года, что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 200 б.п. Мы
ожидаем, что динамика котировок рублевых выпусков будет зависеть от общей рыночной ситуации. Что касается еврооблигаций METINR 16 (YTM 6.5% @ июль 2016 г., спред к свопам ок. 560 б.п.), то с начала года доходность этих бумаг снизилась на 270 б.п., и сейчас соответствует уровню прошлого лета, что не предполагает опережающего роста котировок.

Мария Радченко, аналитик ФГ БКС