БКС. ТЭК -долговой рынок

ФСК продемонстрировала смешанные результаты в отчетности по РСБУ за 1К12

В годовом выражении операционные результаты показали заметное снижение. Выручка ФСК в 1К12 составила RUB 34 млрд., что на 14% меньше, чем в 1К11 В первую очередь подобная динамика связана с эффектом высокой базы: в 1К11 еще не действовали регуляторные ограничения на рост тарифов компании, а очередная индексация тарифов будет произведена только с 1 июля текущего года.

Рентабельность сохраняется на высоком уровне. Наиболее негативные черты отчетности ФСК связаны с динамикой себестоимости компании - этот показатель в 1К12 оказался на внушительные 41% выше, чем в 1К11. Компания не раскрывает детали такого роста операционных затрат, но на
наш взгляд, наибольший удельный вес в этом росте продемонстрировали статьи расходов на персонал и амортизационных отчислений. Как следствие EBITDA компании снизилась до RUB 19.6 млрд. (-25% относительно 1К11) Тем не менее, рентабельность по EBITDA ФСК остается одной из самых высоких в секторе - по итогам 1К текущего года этот показатель составил 58%.

Совокупный долг не изменился за последний квартал. Объем совокупного долга ФСК практически не изменился за последний квартал и составил RUB 132 млрд. Долговая нагрузка, напротив, выросла по причине снижения EBITDA, достигнув уровня 1.2х по показателю <<Чистый долг / EBITDA>>. Менеджмент ФСК на данный момент не объявлял о пересмотре объемов инвестиционной программы на 2012 г., поэтому компания останется активным заемщиком на рублевом рынке облигаций и вполне вероятно дебютирует на рынке еврооблигаций с рублевым выпуском. Подтверждением этому служит одобрение менеджментом программы публичных займов
совокупным объемом RUB 325 млрд.

Рублевые облигации остаются отраслевым ориентиром. Рублевые облигации ФСК предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 70-100 бп в зависимости от дюрации. По этому параметру привлекательно выглядит выпуск ФСК-12, размещенный в конце апреля текущего года, и еще не вышедший на вторичные торги.

РусГидро (Ba1/BB+/BB+)

РусГидро опубликовало негативную отчетность по РСБУ за 1К12

Операционные результаты гидрогенерации оказались хуже прошлогодних из-за особенностей регуляторных ограничений. Опубликованная отчетность по российским стандартам традиционно дает лучшее представление о финансовом состоянии основного бизнеса РусГидро по сравнению с
отчетностью по МСФО по причине более ранней публикации. Выручка гидрогенерирующего бизнеса РусГидро оказалась на 10% ниже, чем в 2010 г., составив RUB 20.2 млрд. Основная причина подобной картины - полное исключение инвестиционной составляющей из тарифа на мощность для
генерирующих компаний. Как следствие, выручка от продажи мощности снизилась у РусГидро в 1К12 на внушительные 28% относительно 1К11.
В то же время выручка от продажи электроэнергии не продемонстрировала роста в годовом выражении по причине более низких цен предложения в европейской ценовой зоне, что связано с отсрочкой индексации цен на газ до июля 2012 г. Рентабельность основного бизнеса остается высокой. Несмотря на отрицательную динамику выручки РусГидро в 1К12, рентабельность по
EBITDA основного бизнеса компании остается исключительно высокой - более 57%. На наш взгляд, во 2П текущего года этот показатель вернется на уровень выше 60% из-за роста цен на электроэнергию в обеих ценовых зонах.

Долговая нагрузка продолжила расти в 1К12. РусГидро в 1К12 нарастила совокупный долг почти на RUB 20 млрд., что связано с <<выборкой>> кредита Сбербанка и привлечением нового кредита Юникредит Банка. В то же время, компания практически не тратила привлеченные денежные
средства, разместив большую их часть в виде краткосрочных финансовых вложений. Общий объем ликвидных средств РусГидро на конец 1К12 составил уже более RUB 50 млрд., а это означает, что предложение компании на публичном рынке облигаций в текущем году будет ограниченным.

Рублевые инструменты имеют ограниченный потенциал курсового роста. Локальные рублевые облигации РусГидро торгуются с минимальными спредами с кривой ФСК, что не предполагает значительного курсового роста. Рублевые еврооблигации торгуются на одном уровне доходности с
локальными бумагами, что выглядит более привлекательно. На наш взгляд, еврооблигации имеют потенциал снижения доходности в 30-40 бп.

Дмитрий Турмышев, аналитик ФГ БКС